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2021年的夏天，對教育培訓(xùn)行業(yè)而言，注定是史上最絕望的時刻!

在最嚴(yán)監(jiān)管政策出臺后，以K12課外輔導(dǎo)為主教培機構(gòu)迎來巨震。美股市場上，好未來、新東方、高途等明星教育股全線崩盤。不過，27日美股中概教育股全線大漲，好未來漲超25%，新東方漲近13%，高途漲超15%。28日，港股教育股出現(xiàn)大幅反彈，新東方漲超9%，思考樂教育漲4.05%，21世紀(jì)教育漲超23%。

值得注意的是，市場大跌之下，不少人發(fā)現(xiàn)高瓴在今年一季度清倉了好未來和一起教育兩只教育股，認(rèn)為高瓴精準(zhǔn)清倉是提前得到了消息。還有人指出，高瓴創(chuàng)始人張磊于2018年在央視《遇見大咖》節(jié)目中談到的“教育是永遠不需要退出的投資”，被調(diào)侃為高瓴的“言行不一”。高瓴清倉教育股是否真的得到了消息?K12教育機構(gòu)的股價崩盤是否早就注定?未來如何躲避類似投資風(fēng)險?這一系列問題備受關(guān)注。

有人瘋狂涌入，有人則早早就預(yù)警風(fēng)險，即使是在線教育過去兩年最火爆的時刻。一位長時間跟蹤K12股票的專業(yè)投資者，向券商中國記者詳述了其對在線教育行業(yè)的深度思考，直言在線教育其實是“鬼故事”，十分值得市場警惕。

此外，隨著好未來、新東方等明星教育股的崩跌，近日又有不少投資者忍不住想抄底。百億私募希瓦資產(chǎn)董事長梁宏7月28日就發(fā)文表示，“驚奇的發(fā)現(xiàn)之前過億美元倉位，這兩天買回來只要花幾百萬美元。”不少投資者猜測，梁宏有可能抄底了教育股。

高瓴一季度清倉教育股惹爭議

作為國內(nèi)最知名的私募基金，高瓴的投資動作一向備受市場關(guān)注，尤其是其在美股的公開持倉。

在最嚴(yán)監(jiān)管政策出臺后，以K12課外輔導(dǎo)為主教培機構(gòu)迎來巨震。不少人卻發(fā)現(xiàn)高瓴在今年一季度清倉了好未來和一起教育兩只教育股，認(rèn)為高瓴精準(zhǔn)清倉是提前得到了消息，更有言論調(diào)侃高瓴是“領(lǐng)導(dǎo)的朋友”。

實際上，監(jiān)管政策趨嚴(yán)、教育培訓(xùn)行業(yè)面臨考驗，在上半年早有端倪，監(jiān)管政策和治理行動一直在落實。

據(jù)東吳證券研究所梳理，2021年1月，中紀(jì)委點名批評在線教育：3月上旬“兩會”期間，義務(wù)教育課外培訓(xùn)機構(gòu)同樣引起了廣泛關(guān)注，大量在線培訓(xùn)平臺“野蠻生長”，針對內(nèi)卷焦慮的社會現(xiàn)象，建議加強審查課外培訓(xùn)機構(gòu)的廣告投放，避免引發(fā)家長焦慮。領(lǐng)導(dǎo)人還指出教育不能唯分?jǐn)?shù)論，點評了教育亂象問題;5月21日“雙減”文件審議通過，強化線上線下校外K12培訓(xùn)機構(gòu)規(guī)范管理;6月中旬，領(lǐng)導(dǎo)人再談K12教育培訓(xùn);7月24日，“雙減意見”正式印發(fā)。

從公開數(shù)據(jù)看，高瓴從2014年就開始投資好未來，投資時間長達8年，高瓴二級市場團隊早在2019年開始就逐漸減持好未來。由于一季度漲至高位的教育股普遍開始大幅回撤，比如一季度好未來大跌24.7%，新東方大跌24.65%，高途則大跌34.48%。不少投資機構(gòu)為控制組合風(fēng)險，紛紛選擇減持、甚至清倉。

公開資料顯示，高瓴在今年一季度清倉了好未來和一起教育科技;景林資產(chǎn)賣出持有好未來股數(shù)的77.61%;瑞銀賣出8740萬股持有的高途股票;老虎環(huán)球基金在一季度清倉了高途。根據(jù)公募基金二級季度數(shù)據(jù)，QDII基金也紛紛清倉了教育股。

知名投資機構(gòu)Baillie Gifford(BG基金)關(guān)于好未來的投資檔案顯示，買入好未來時，BG基金看好高考賦予中國K12行業(yè)的潛力。據(jù)美國SEC官網(wǎng)披露的BG基金季度持倉報告(13F)數(shù)據(jù)，BG基金于2018年Q3清倉持有超過十年的新東方教育，2020年Q1開始持續(xù)減倉好未來。BG基金沒有解釋近年開始減持好未來的原因。但從檔案可以看到，BG從一開始就對監(jiān)管可能帶來的對回報的限制有所擔(dān)心。

此外，還有不少人指出，高瓴創(chuàng)始人張磊于2018年在央視《遇見大咖》節(jié)目中談到的“教育是永遠不需要退出的投資”，這也被網(wǎng)友調(diào)侃為高瓴的“言行不一”。但實際上主持人與張磊談?wù)摰氖俏骱髮W(xué)捐贈的片段，張磊說的“不退出”指的是把錢投給西湖大學(xué)這樣的公益教育事業(yè)不需要退出，這與二級市場投資培訓(xùn)股不退出是兩個概念，不是簡單的買股票永遠不買的意思，明顯斷章取義了。

“陰謀論總是理解這個世界最偷懶，最沒營養(yǎng)的方式。倘若這些投資機構(gòu)沒有逃離風(fēng)險，而是踩雷、被套，個別聲音可能又要嘲笑這些大牌機構(gòu)不過如此了。”有機構(gòu)人士表示。

回歸專業(yè)，在二級市場上，投資機構(gòu)普遍采用組合式投資，這可以有效降低投資風(fēng)險，一個投資組合是由組成的各證券及其權(quán)重所確定，選擇不相關(guān)的證券應(yīng)是構(gòu)建投資組合的目標(biāo)，風(fēng)險應(yīng)該是整個投資過程的重心。

上述機構(gòu)人士表示，在組合投資中，機構(gòu)考慮減持股票的情況大致有三種：

第一，是公司、股票的基本面惡化，經(jīng)過重新評估后達不到收益要求;

第二，是股價達到了目標(biāo)價附近、估值風(fēng)險顯現(xiàn);

第三種情況，就是發(fā)現(xiàn)了更好的投資標(biāo)的，需要賣出股票來騰出倉位，為基金組合調(diào)整新的策略。

雖然高瓴的精準(zhǔn)減持可能讓人非議，但投資者與其猜測高瓴是否得到消息，還不如反思對教育股的追捧過程中，對其商業(yè)模式的理解是否有問題，K12教育機構(gòu)股價一路狂飆時是否對高估值以及相關(guān)問題視而不見了。

在線教育背后存在諸多問題

2020年是在線教育飛速發(fā)展的一年，其被視為教育領(lǐng)域里最佳的賽道，吸引著大量資金涌入，好未來、新東方、高途等明星教育股全線暴漲。2020年疫情后對在線教育的期待，在集體情緒的鼓動下，整個K12一直處于一種非常高估值的狀態(tài)。

百億私募進化論資產(chǎn)創(chuàng)始人王一平表示，教育股的問題，今年5月底就有各種聲音，6月份就出臺各種政策。無論是宏觀的論調(diào)，還是微觀的具體政策，都有據(jù)可查。外資機構(gòu)指責(zé)中國教育股政策不確定性大，其實是自身跟進不及時，出現(xiàn)虧損則甩鍋，而投資更多應(yīng)該從自己身上找原因。

香港慢牛投資公司董事長張化橋也表示，中國在線教育的問題明顯，難道投資者真的不知道嗎?第一，學(xué)生疲倦、家長不堪重負、學(xué)校受到了沖擊。第二，這個行業(yè)根本沒有護城河、商業(yè)模式從頭到尾就是破的。他們遠不如餐館，我去年11月份就寫過這樣的文章。第三，估值非?；奶?。即使在大跌之后，還是很貴。

一位長時間跟蹤K12股票、名為C4Cire的專業(yè)投資者告訴券商中國記者，今年6月，在K12板塊經(jīng)歷一輪大跌后，他成功的勸阻一位試圖抄底K12股票的朋友。

C4Cire給出的理由是，整個K12板塊一直存在兩個“鬼故事”沒講清楚，一個是估值過高，一個是在線教育方向(尤其是在線大班)本身可能就是錯的——如果這兩個問題沒想清楚，搞不好剛抄底就“見鬼”了。

一個顯著的現(xiàn)象是，即便在6月崩盤后，整個K12股票的估值依然非常高。例如，截至6月23日，從高點起算，高途教育已跌去90%，還有5PB;思考樂教育，從最高點跌了86%，還有3PB;好未來跌了74%，還有2.94PB——很難想象，此前的投資者是如何忍耐這么高的估值。

這樣的估值水平下，意味著投資者此前對“賽道”過分癡迷，對未來的增長給了非常高的預(yù)期。

C4Cire表示，“在6月23日的估值水平下，即便好未來恢復(fù)到歷史平均盈利水平，對應(yīng)估算PE也達到40倍。這意味著，這一估值水平要求更高的業(yè)績增速，不僅是恢復(fù)正常盈利，還要求更高的業(yè)績成長。在這樣的估值與增速要求下，很難說抄底的成功率有多高。”

另一方面，在線教育的商業(yè)模式其實一直爭議不斷，這個模式是否成立、教學(xué)質(zhì)量是否有保障，其實一直沒有定論。整個在線教育板塊，除了高途曾宣布盈利外(后又虧損)，大家都還在摸索、實驗的階段。

但麻煩的是，經(jīng)過2020年的疫情沖擊、資金炒作，在線教育板塊被視為最有前途的業(yè)務(wù)，在線教育業(yè)務(wù)的估值被迅速抬高，資金洶涌進出，投資者卻集體忘了：這是一個還沒有被實踐證真的新業(yè)態(tài)——尤其是在線大班模式。

C4Cire認(rèn)為，“教育是非常復(fù)雜的人類集體活動，有太多因素會影響到學(xué)生成績。一個老師的講課水平只是因素之一，其他因素如班級氛圍、人際關(guān)系、師生情感等等，都會影響學(xué)生的考試成績，絕不是找個一流老師隔著屏幕講課就能提高成績的。”

“觀察過在線上課的過程就知道，在線課程非常難管理中小學(xué)生的注意力，哪怕父母就在身邊，孩子也依然走神——人類的學(xué)習(xí)，其實非常需要環(huán)境和氛圍，也需要一個活生生‘人’來作為老師，而不是一個無關(guān)關(guān)心他、看不到他喜怒哀樂的屏幕老師。”C4Cire指出。

此外，C4Cire還表示，“新東方曾在線下實踐K12的大班模式，實踐證明根本無法管理學(xué)生的注意力，只得全部轉(zhuǎn)為小班模式。如果線下K12大班模式是失敗的，為什么線上就能成功?不是應(yīng)該更難管理嗎?這說不通。”

因而，在線課程的問題在于課堂質(zhì)量管控。由于失去了師生之間的情感連接、同學(xué)之間的氛圍，以及中小學(xué)生天然無法管控自我注意力，在線K12教育很難做出線下小班的品質(zhì)，而這會反過來降低班級的續(xù)辦率。

最終，C4Cire花了兩年時間跟蹤K12股票，但遲遲沒有建倉，對K12股票始終持有疑慮，對整個K12的商業(yè)模式仍存疑。“可能我們花了很多時間、研究得比較深入了，但這個題目對我們來說可能太難了，我們還是選擇放棄。”

百億私募抄底教育股？抄底需謹(jǐn)慎，切莫加杠桿

值得注意的是，隨著好未來、新東方、高途等明星教育股的崩跌，近日又有不少投資者忍不住想抄底。

百億私募希瓦資產(chǎn)董事長梁宏7月28日就發(fā)文表示，“驚奇的發(fā)現(xiàn)之前過億美元倉位，這兩天買回來只要花幾百萬美元。”不少投資者猜測，梁宏有可能抄底了教育股，比如新東方或者好未來。

王一平也表示，“事物有它基本的原理，受政策影響是一方面，也要考慮股票價值。昨天白天說教育股的基金經(jīng)理櫥窗效應(yīng)，昨晚教育股反彈了。幾乎是在各種媒體和很多人一致唱空的情況下。壓力山大的時候，我建議給基金經(jīng)理一個冷靜思考的環(huán)境。”

不過，深圳一家私募負責(zé)人表示，如果對內(nèi)在價值沒有深刻的理解，任何抄底行動都是危險的。“K12的業(yè)務(wù)邏輯已經(jīng)被監(jiān)管否定了，這讓很多估值方法都失效了，投資者只能回到格雷厄姆式的分析方法，回到對資產(chǎn)負債表的研究，保守地估量每一項資產(chǎn)的價值、潛在的償付義務(wù)。”

至于不少投資者提出部分教育股已經(jīng)跌破現(xiàn)金價值。該私募負責(zé)人表示，在線教育機構(gòu)一大部分的現(xiàn)金是源自學(xué)生的預(yù)付款，如果業(yè)務(wù)停止，這些全部要退回給學(xué)生，還有龐大的教師隊伍、銷售隊伍要遣散。還有各個教學(xué)中心簽訂的長期租賃合同要作廢，可能要付出賠款，但是否屬于不可抗力需要討論。

“總之不能只看跌幅就沖進去。是否值得抄底，投資者需要對企業(yè)的資產(chǎn)進行細致并且相對保守的估量，即使是算清楚值得行動，亦切莫加杠桿。”上述人士表示。